谢国忠：当前全球技术性泡沫主要集中在房地产业

库存需求上升、日本央行紧缩政策、风险溢价几近谷底、中国最低工资水平提高四个因素，可能使全球流动性在2006年进入缓慢下降期。当前繁荣景况过去后进入的下降期，可能会比预期的时间更长尽管G3国家自由流动性的边际变动目前很微小，但当前的流动性水平仍然保持在高位。由此，可以看出2001-2003年间流动性高涨之影响一直延续到了现在。在这种情况之下，投资者情绪保持高涨态势。

金融业的结构变化，将流动性重新分配到新兴市场以及商品市场，使这两类资产的表现超出其他资产。

资金流动规则

最近我和投资者所谈的往往都是与流动性相关的话题。投资者买入和卖出的行为，取决于口袋中新进了多少钱、各支新上市股票能带来多少钱。在投资者的讨论中，基本面所受到的关注越来越少，因为有关基本面的历史标准似乎已经和投资者的高涨情绪脱节。

新投资者(主要来自美国)不断加入的趋势，让亚洲投资者很感兴趣。新的投资者市场带来迥异的视角，他们在对亚洲公司做判断时，往往会以自己在本国同类公司所看到的情况作为判断依据。这可以解释为什么亚洲市场的表现和历史情况相比发生了急剧变化。

如今投资者的这种话语方式，和2000年技术泡沫中投资者的话语方式是一样的。当时大多数投资者知道自己已遭遇泡沫，但是他们看不见市场向下调转的理由。然而在当时投资者所看到的表象背后，流动性的缩减在一路追随着技术泡沫。

亚洲金融危机爆发后，各大央行迅速放宽货币政策。G3经济体的自由流动性(短期货币增值率—名义GDP增长率)从1997年的3.8%上升到1998年的6.3%，继而上升到1999年的7.9%，技术泡沫由此形成。2000年G3经济体的自由流动性降至3%，技术泡沫的破裂一触即发。

当前的泡沫主要集中在房地产，并部分溢出至新兴市场以及商品市场。这场泡沫漂浮在技术泡沫破灭之后所形成的流动性之上。“9·11”事件和伊拉克战争爆发之后，各大央行在恐慌之中迅速降息。G3经济体的自由流动性从2000年的3%上升到2001年的6.3%，继而上升到2002年的10.7%、2003年的5.5%。流动性对金融市场的冲击，被“9·11”事件和伊拉克战争所带来的恐慌推延了。

现在各大央行都在缓步实行紧缩货币政策。当初货币宽松的速度与如今货币紧缩的速度是如此不相称，这种不对称带来了很高的流动性。即使对自由流动性增长加以规范化，其规范后的水平仍然是相当高的，因为2001-2003年间的流动性上冲已经形成很高的流动性基础。

我认为当前流动性泡沫终结的可能性来自以下三个方面：一是各国央行提高利率(如美联储1994年急速收紧)以收回过剩的流动性。二是一场大的风险事件可能使投资者风险容纳降低(如1997年泰国铢的贬值)。三是库存累积可能会吞掉过剩产能(如上世纪90年代末技术泡沫期间资本支出迅速增长)。

目前各国央行货币政策变动非常缓慢，因此上述第一种情形发生的可能性很小。大多数新兴经济体都面临经常账户剩余，收支平衡危机发生的可能性很低。盎格鲁萨克逊经济体的经常账户赤字很大，但是它们以自己的货币向它国借入资金，因此它们在处理借贷需求时有很大的灵活度。常规性库存、产能过剩或房地产市场的高价所带来的库存累积，可能会成为未来一段时间吸纳流动性的主要因素。

库存累积吸纳流动性

房地产市场是自由流动性最大的吸纳者。房地产市场对于流动性的吸纳能力增加了，因为它基本上是非生产性的，钱只要一进来，就成了死钱。已建造但还没有卖出去的房产越来越多，这也在吸纳着流动性。中国现有在建房地产的市场价值达到GDP的1/3.中国新增贷款中的相当大一部分被投向房地产存量。

现在房地产积存日益上升，商品市场价格高企。造成这种现象的原因，是金融市场对库存的需求日益增加。我们估计交易型期货基金下持有20万吨铜，超过年均实际需求增量的一半。我们尚不能估计金融投资者对其他类资产的需求。

油市的金融投资可能超过了中国年均进口额。这可以解释为什么在石油存量非常高的时候依然是油价高企。

产能过剩是另一种形式的库存。中国在汽车、钢铁等产业都存在着大规模的过剩产能。这些产业不能像通常的行业那样偿付债款，因此这些产业的钱也像死钱一样无法激活。

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